范华转自 博讯 来源：金融时报
位于旅游胜地海南岛的海航集团（HNA Group，以下简称“海航”）总部大楼，外形像一座佛陀。从那里，海航将自身打造成了中国最具进攻性的交易者之一，也引来了外界对其所有权和资金来源的新一轮审视。
海航原本是经济改革人士利用世界银行(World Bank)的支持成立的省航空公司。如今，这家海南航空(Hainan Airlines)的母公司已发展为一家经营多种业务的私有国际集团。为了支撑自身发展，海航巧妙地利用现有资产来为收购新资产提供资金——这个过程在中国被称为“蛇吞象”。
但海航豪掷400亿美元的一系列交易——最近一笔是将其对德意志银行(Deutsche Bank)的持股比例增至9.9%，成为该行最大股东——招致多个方面的批评。海航最近卷入了一场政治风暴，这场风暴涉及中国实权政治人物、“反腐沙皇”王岐山。海航大量使用债务，也引起了标准普尔(Standard & Poor's)和一些海外银行家的担忧。
海航的公司架构很复杂。它的1450亿美元的资产如今包括新西兰最大金融服务公司、希尔顿酒店(Hilton Hotel)的股份，以及在至少14个国家的多家航空服务公司。海航还运营着世界第三大飞机租赁机队。
在国内，海航拥有的资产横跨多个领域，包括多家房地产开发公司、多家租赁公司、4家地区航空公司、一份有声望的财经杂志和中国大型个人对个人（peer-to-peer，简称P2P）借贷平台聚宝互联科技(JuBao Internet Technology)。海航通过至少11个P2P平台（海航投资了其中多个）募集资金，也通过旗下约25家上市公司获得的贷款筹集资金。
在海外，海航选择了一些有政治关系的合作伙伴。海航在杰布·布什(Jeb Bush)考虑竞选总统期间与其共同投资了一家燃料运输企业，并在对冲基金经理安东尼·斯卡拉穆奇(Anthony Scaramucci)有望加入特朗普政府时从其手中购入天桥资本(SkyBridge Capital)。
根据企业文件，目前13人拥有海航76%的股份，除一位以外，其余12人目前都担任该集团高管。多年来，一系列复杂的资产重组使海航实际上实现了私有化，集团的创始人和公众场合代言人陈峰——他是一位喜欢豪车的佛教徒——以及海航董事局董事长王健现在各拥有集团约15%的股份。
但据胡润百富(Hurun Report)创始人胡润(Rupert Hoogewerf)说，海航“非常错综复杂的股权结构”使这两人都未能登上年度胡润百富榜。“我们一直试图让陈峰上榜，但我们无法找到任何证明他足够有钱的办法。”
海航最大的股东也是最神秘的一个：贯君，去年从香港商人巴拉特·拜斯(Bharat Bhise)手中购买了海航近29%的股份。海航拒绝透露这些股份是以什么价格售出的，拜斯也没有回复置评请求。
贯君与陈峰之子一同在海航旗下一家P2P融资平台担任董事，但除此之外，支配着数十亿资产的贯君几乎没有留下什么痕迹。
7年前，贯君首次通过位于海航北京办事处大楼内的投资顾问公司入股海航的子公司。但海航方面表示贯君是一名“私人投资者”，并不在该公司供职。
中国的工商注册信息显示，贯君还有其他多个经营地址。其中一个地址指向北京城西某小区的临街沙龙“东英国际美容SPA”(Oriental Aphrodite Beauty Spa)。现在的店主们说，他在大约5年前卖掉了这家店。另外一个地址指向北京某座破旧的办公楼里一扇锁着的大门。根据香港的公司文件，他的住所是北京城西南一处不起眼的公寓，现在的住户表示自己是在几个月前搬进来的。
记者通过手机联系上贯君后，他说：“不方便回答你的任何问题。”
拜斯不再拥有海航的股份。他的公司Bravia Capital曾是海航最大的几笔海外收购中的投资伙伴，包括2012年海航对世界第五大集装箱公司SeaCo 10亿美元的收购。
将海航介绍给其最知名的外国投资者乔治·索罗斯(George Soros)的，也正是拜斯。后来索罗斯将其在海航旗舰子公司——海南航空——持有的5000万美元股份大部分售出。
海南航空是海航故事的开端，也是现在海航被卷入政治派系斗争的一个原因。因为海航的发展历程受益于上世纪80年代末启动的改革实验，当时王岐山是一个有前途的年轻技术官僚，正在从其岳父、有权有势的中共元老姚依林的影子下崛起。
现在王岐山是权势显赫的“反腐沙皇”，他领导了一场对中国军队、安全力量和执政的共产党的大范围整肃。
但过去一个月，一名与中国安全部门有关联的流亡商人指控王岐山妻子的家人从与海航的关系中不正当获利。
与一名已入狱的安全官员有过业务合作关系的郭文贵，过去一个月在Twitter上发表一系列帖子，称王岐山妻子的侄子姚庆获利于对海航的秘密持股。这些帖子被广泛阅读。
海航一名发言人表示：与海航有关的指控子虚乌有；无论是王岐山还是他妻子的侄子姚先生，都不是海航集团的股东。王岐山没回应置评请求。记者也无法与姚庆取得联系。
可以明确的是，王岐山与一家公司的几位创始人关系密切，这家公司就是海航的前身。
时间回溯到上世纪80年代，正当中国从中共正统派当政那毁灭性的30年中恢复之际，中国从世界银行获得了软贷款，这些贷款旨在为中国的经济改革提供资金。当时王岐山创建了中国农村信托投资公司(China Agricultural Development Trust and Investment Co)，以便把世界银行的贷款导入农业部门。海航的创始人陈峰曾在他手下工作。世行对那些早期贷款的评价非常积极。
之后到了1989年6月，以天安门广场为中心的亲民主抗议活动遭到了镇压。西方国家实施了制裁，中国经济改革在保守派的反弹下遭受打击。
但一个由中国农村信托投资公司官员组成的核心团体——陈峰也在其中——当时试图避开制裁。他们迁往海南（这个当时还是“一张白纸”的亚热带岛屿，非常适合进行市场改革实验），并请求世行予以帮助。根据早期在中国农村信托投资公司工作的黄晓河所写的回忆录《总能成功》，随之而来的援助经由新成立的中国兴南集团(Xingnan Group)进行发放。
该回忆录显示，兴南集团为海南航空提供了启动资金，并为海南航空聘请了大量人才，其中很多人如今都成了海航的高管，其中包括海航现任董事局董事长王健。海航的其他高管还包括：前海南政府官员以及曾接受世行早期贷款的几家国有橡胶农场的前负责人。
与此同时，中国农村信托投资公司的情况则远没那么顺利。到1996年，当时由王岐山领导的中国建设银行(China Construction Bank)吸收了中国农村信托投资公司120亿元人民币的债务，当时这家公司被50亿元人民币的亏损压得喘不过气。不久之后，王岐山清理了广东国际信托投资有限责任公司(Guangdong International Trust and Investment Co) 20亿美元的债务违约，奠定了他作为可靠政治灭火员的声望，开启了他进入中共高层的晋升之路。
韩碧如(Lucy Hornby)、俱菲(Sherry Ju)、刘心宁、米强(Tom Mitchell)和张祺(Archie Zhang)北京报道，唐·温兰(Don Weinland)香港报道。金奇(James Kynge)伦敦补充报道。
极具进攻性的策略
海航高度依赖于昂贵的境外融资，这帮助其避开了过去6个月中国实施的严格的资本管控、成为了中国最活跃的交易者。
在去年监管部门打击资本外流后，很多中国企业取消了海外收购计划或完全停止了收购活动。但其中并不包括海航。海航几乎每周都会宣布一些新消息。过去30个月，海航总共宣布了逾100项国内外交易，总值约400亿美元。
“海航集团的全球业务和健康的资产负债表提供了财务灵活度，从而可以用最高效的方式为收购提供资金，”该公司在回应电子邮件中的问题时表示。
过去6年，这家最热衷于收购的中国企业的境外债务达到至少190亿美元。有时它依靠的是保证金贷款和无追索权融资——收购方以收购标的的证券为抵押来获得贷款。
该策略被信用评级机构标准普尔形容为极具进攻性、有时会带来风险的策略。“基于该集团的收购策略和较高的债务杠杆，我们认为它的财务政策是进攻性的，”标普在最近一份报告中表示。5月，该机构把海航新收购的瑞士空港(Swissport)列入了负面观察名单。
海航反驳称，过去7年其杠杆程度逐年下降。该集团一发言人称，如今其资产负债率为60%，而7年前为82%。
一名为海航海外收购活动提供咨询的人士表示，海航在向海外转移资金问题上面临着和其他中国企业一样的困难。
区别在于海航拥有其他选择。海航一半的营收及30%左右的资产都在海外。“诀窍在于他们不需要把资金转移出境。他们在境外已经拥有足够多的资产了，”该人士表示。
汤森路透(Thomson Reuters)的数据显示，该集团近年来积累的190亿美元债务中至少有67亿美元涉及无追索权安排。
今年早些时候，当很多企业都难以把资金转移出境时，海航完成了以65亿美元收购希尔顿全球(Hilton Worldwide) 25%股份的交易，这笔交易凸显了该集团对保证金融资的利用。美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)的文件显示，海航以其对这家美国酒店集团所持股份作为抵押，来获得总值30亿美元的境外保证金贷款。
有时，海航对海外债务的依赖是代价高昂的。2016年当海航以28亿美元收购航空行李服务商瑞士空港时，海航在交易完成前，把瑞士空港的几家控股公司的股份用作了一项债务安排的抵押品。此举在技术上违反了瑞士空港的一项信贷抵押协议中的某些条款。标普称，违反条款的情况是在海航试图向瑞士空港注资7.18亿欧元时发现的。
在5月初，该集团还利用被称为双限策略(collar strategy)的昂贵对冲工具，将其对德意志银行的持股比例增至近10%。海航利用从瑞银(UBS)拿到的21亿欧元的融资来为双限交易提供资金。
